需求：地產(chǎn)下行難改 基建支撐仍弱

2025年10月，《中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十五個(gè)五年規(guī)劃的建議》（以下簡(jiǎn)稱《建議》）發(fā)布，《建議》把房地產(chǎn)放在“加大保障和改善民生力度”里面，提出“加快構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式，推動(dòng)房地產(chǎn)高質(zhì)量發(fā)展”，這意味著今后相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期房地產(chǎn)將告別過(guò)去大規(guī)模新建、粗獷式發(fā)展模式，進(jìn)入精細(xì)化、提質(zhì)量的新階段。從當(dāng)前銷售面積和新開(kāi)工面積看，二者仍處于筑底企穩(wěn)狀態(tài)，短期內(nèi)難有明顯改善，二者對(duì)四季度投資端仍有較大負(fù)面影響，預(yù)計(jì)地產(chǎn)投資深度負(fù)增長(zhǎng)拖累下水泥需求同比仍將出現(xiàn)較大幅度下降。

圖：地產(chǎn)銷售、新開(kāi)工筑底企穩(wěn)中

基建方面，我們判斷四季度增速將加快，但整體對(duì)水泥需求支撐仍然較弱。截至10月30日，專項(xiàng)債年度發(fā)行進(jìn)度84.6%，發(fā)行節(jié)奏偏慢，預(yù)計(jì)接下來(lái)發(fā)行進(jìn)程將加快，基建整體增速有望觸底反彈。但在化債政策影響下，水泥需求關(guān)系密切的交通類和市政基建投資可能延續(xù)低迷態(tài)勢(shì)，難以回正，預(yù)計(jì)基建整體對(duì)水泥需求支撐仍然不強(qiáng)。

圖：當(dāng)前專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度偏慢

圖：基建內(nèi)部增速持續(xù)分化

綜上，地產(chǎn)投資持續(xù)拖累，基建支撐仍然偏弱，預(yù)計(jì)2025年四季度水泥需求環(huán)比略有好轉(zhuǎn)，但同比降幅繼續(xù)擴(kuò)大。我們判斷，2025年全年水泥產(chǎn)量或在17.1億噸左右，同比降幅6%上下。

圖：預(yù)計(jì)2025年水泥產(chǎn)量降幅6%左右

供應(yīng)：產(chǎn)能投放或不及預(yù)期 過(guò)剩依然嚴(yán)重

據(jù)中國(guó)水泥網(wǎng)水泥大數(shù)據(jù)研究院追蹤，四季度計(jì)劃有4條、產(chǎn)能近604.5萬(wàn)噸熟料線投產(chǎn)。鑒于當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境偏冷，預(yù)計(jì)新投產(chǎn)能釋放進(jìn)度大概率不及預(yù)期，新增供應(yīng)壓力整體不大，但需求下行導(dǎo)致供需矛盾凸顯，預(yù)計(jì)產(chǎn)能過(guò)剩矛盾將進(jìn)一步加劇。

表:2025年四季度計(jì)劃新投熟料生產(chǎn)線信息

行情：復(fù)價(jià)空間有限 全年均價(jià)下移

2025年二季度以來(lái)，水泥價(jià)格一路下行，近期多次推漲，但實(shí)際效果較差，不少企業(yè)運(yùn)行壓力較大，加之臨近年底業(yè)績(jī)沖刺和煤價(jià)上行、環(huán)保等導(dǎo)致成本增加，企業(yè)復(fù)價(jià)意愿較為強(qiáng)烈，預(yù)計(jì)水泥價(jià)格將有一定幅度反彈。但需求依然十分孱弱，行業(yè)產(chǎn)能管理執(zhí)行效果有待觀望，水泥價(jià)格反彈程度較為有限，難以達(dá)到去年同期水平，全年呈現(xiàn)出“前高后低”走勢(shì)，整體價(jià)格仍將下移。

圖：預(yù)計(jì)2025年四季度水泥價(jià)格反彈較為有限

效益：利潤(rùn)環(huán)比好轉(zhuǎn) 全年低位修復(fù)

對(duì)于2025年四季度，我們認(rèn)為在需求仍然較弱、價(jià)格上漲有限背景下，行業(yè)利潤(rùn)環(huán)比繼續(xù)好轉(zhuǎn)，但同比將大幅下降。由于前三季度利潤(rùn)恢復(fù)較好，預(yù)計(jì)全年行業(yè)利潤(rùn)率或在3%左右。如若行業(yè)“反內(nèi)卷”超預(yù)期，產(chǎn)能管理政策執(zhí)行到位，水泥企業(yè)于年底前對(duì)超出備案的產(chǎn)能制定產(chǎn)能置換方案，企業(yè)自律進(jìn)一步增強(qiáng)，價(jià)格回升明顯，則全年行業(yè)利潤(rùn)或有大幅改善可能。